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国内外对于货币政策的企业资产负债表传导渠道的研究

货币政策企业资产负债表传导渠道与银行信贷渠道统属于货币政策的信用传导渠道。大多数文献对于银行信贷渠道和企业资产负债表渠道的论述都停留在货币政策松紧对银行贷款的影响,接着再作用于企业的讨论之上,国内外的学者对于金融加速器理论也作了深入的研究。有关货币政策的企业资产负债表传导渠道的探讨主要有以下几个方面:

一、货币政策资产负债表传导效应的存在性

维克塞尔、凯恩斯和弗里德曼等经济学家所持的货币非中性理论的观点是货币政策传导效应研究的基石。

而从Bernanke and Gertler1989)开始关注货币政策微观传导效应之后,金融学界对于货币机制和信贷机制的传导进行了深入探讨。两种机制分别从利率、汇率、资产价格和银行贷款、资产负债表五个方面对货币政策传导效应进行了深入的探讨。基本结论是:货币政策传导效应存在并作用于微观经济主体。

货币政策的企业资产负债表传导渠道在货币内生化趋势日益明显时代背景下日趋显得重要。近十年对于货币机制和信贷机制的反思主要集中于银行资产负债表上,主要总结了前人的研究结论,白钦先等(2003)、戚自科(2004)分析指出了货币观点存在的问题,他们都认为传统货币政策传导机制理论难于对货币政策的放大效应、时效性等问题进行全面解释对企业等微观主体的影响有所忽略,货币政策对企业资产负债表的影响问题日益被提到了重要的研究位置上来。

二、货币政策不当导致的企业资产负债表衰退

Koo2008)提出资产负债表衰退的概念,所谓资产负债表衰退,是指宏观经济政策不当导致全国性的资产价格泡沫破灭后,大量的私人部门(企业和家庭)的资产负债表都会随之处于资不抵债的情况,从而大规模地遏制经济活动,由此造成经济的持续衰退。Krugman1999)提供了一个简单债务驱动型衰退的新凯恩斯主义模型。在以上研究文献当中都对货币政策不完全的扩张、收缩进行了分析,结果发现:在货币当局扩张的货币政策下,企业资产负债表的变化不明显,投资、产出增加不显著,充分就业也未实现,Eggertsson2010),Christiano 等(2009)也讨论了该问题。

这种货币政策导致的企业资产负债表衰退是资产负债表传导效应的一个例证,但是货币政策对企业资产负债表的影响程度和对资产负债表衰退的贡献有多大需要进一步的认识,而且现实经济中货币政策与财政政策对企业的共同影响问题也对重新审视货币政策效应提出了要求。

三、信用渠道、企业资产负债表渠道和银行信贷渠道的联系

从一般意义上讲,Bernanke and Gertler1995)提出的信用传导渠道认为货币政策的传导正是利用了资产负债表渠道和银行信贷渠道共同产生了作用,改变了企业的外部融资成本。通过影响企业财务状况改变外部融资额外成本或者通过影响金融机构的信贷总量,特别是商业银行贷款总量改变外部融资额外成本。广义的信用渠道将企业、家庭资产负债表和银行信贷渠道结合在一起综合性地理解货币政策的微观传导渠道。然而,从微观角度去研究货币政策传导更要厘清各种微观传导机制不同的作用机制,并且得出货币政策如何改变实体经济的结论。所以,将企业、家庭资产负债表和银行信贷渠道剖开来进行研究,将使货币政策更具有可操作性,也更深入合理。

企业资产负债表传导理论和金融加速器理论具有密切的联系。Bernanke等(19921998)的多篇文献中,都将金融加速器作为一种机制和作用进行描述。正因如此,资产负债表渠道才更显重要,银行信贷渠道、金融加速器一般通过资产负债表渠道这一纽带发生作用。

四、企业资产负债表传导渠道的实证检验

国外文献对企业资产负债表渠道的存在性已经进行了广泛的验证和论述:Kasyhyap and Lamont1994)选取美国经济不景气阶段的制造业数据,研究了无法进入债券市场的企业投资受现金流制约的影响;Guariglia1998)利用英国1968-1991企业数据得到和Kasyhyap相似的结论,在经济萧条或紧缩货币政策时期,资产负债率过高的企业投资对现金流的敏感性更高;Ashcraft and Campllo2005)利用美国商业银行1976-1998年的季度数据对企业资产负债表传导渠道进行了研究,他使用了中小银行呆账比率反映地区财务状况,表明企业现金资产中的银行贷款部分明显受到企业财务状况的影响;Angelopoulou等(2009)使用了英国制造业的面板数据分析投资现金流对企业货币资金的敏感性,以证明资产负债表渠道的存在。国外的大部分研究设计当中都使用了企业持有的货币资金作为自变量,企业投资作为因变量进行了投资现金流的敏感性分析。国外文献证明了资产负债表渠道的存在性,并对行业非对称性进行了初步论述。

国内的研究大部分集中于金融加速器问题的研究:刘斌(2006用动态随机一般衡模型合的解度研究了含金融加速器的中国货币政策建;赵振全等(2007)认为中国存在金融加速器效应;彭方平等(2007)从微观层面对我国货币政策传导效应进行了梳理,得出了利率调控优于信用调控的结论;袁申国等(2009)通过中国制造业的数据表明,其行业层面存在着金融加速器效应,并在子行业中存在差异。这些研究分别从宏观层面、行业角度验证了金融加速器效应;白鹤翔(2010)也认为货币政策传导微观机制是货币政策传导有效性的核心问题;饶品贵等(2011从企业会计稳健性的角度对货币政策企业的关系进行了分析。

目前所查阅到的国内文献对金融加速器存在的前提——企业资产负债表传导渠道是否畅通尚未进行系统深入的研究,特别是货币政策对企业投资的冲击、企业现金流变动影响的论述并不充分。

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