本文研究在全球性金融危机期间我国中央银行频繁地变动货币政策操作对于微观实体经济运行的影响，主要表现为：（1）货币政策的调整对企业投资决策是否产生影响，即货币政策传导的资产负债表渠道是否畅通；（2）企业货币资金的持有或现金资产（包括银行贷款）变动对企业投资活动有无影响，即企业资产负债表变动对企业投资活动的影响。

一、数据处理

本文选择中国A股市场的2577家上市公司作为研究样本，按照证监会2012（31）号公告《上市公司行业分类指引》将所有公司分为13个大类；本文采用2007年第一季度到2013年第一季度25个季度的季度数据以弥补年度数据时间序列维度较短的缺陷。

Bernanke and Getler（1995）认为央行的基准利率可以反映货币政策状况，而Miron等（1995）则依据利率升降、货币政策工具实施的情况来判断货币政策的松紧状况。我国的货币政策中介指标为货币供应量，企业“货币资金”科目所对应的是现金+银行存款+其他货币资金，资产负债表受到信贷影响较多，而信贷活动更多涉及到广义货币，因此选择M2作为货币政策变量。

本文借鉴Oliner and Rudebusch（1996）以及Love and Zicchino（2006）的设定，加入货币政策虚拟变量DM，当货币供应量M2同比增长率大于17%时即定义为货币政策扩张季度，设为DM=1；当货币供应量M2小于17%即定义为紧缩季度，设为DM=0。为验证货币政策和每季度企业现金持有量之间的关系，设定M2=DM*Cash。如果紧缩货币政策，则企业由于自身资产负债表恶化，会导致银行贷减少，企业投资将仅依赖于自身持有现金Cash；如果货币政策扩张，则企业自身资产负债表趋好，银行贷款增多，企业投资将随Cash和DM*Cash共同变化。

从2007年到2013年六年时间内，我国货币政策频繁变动，以其为基础构造虚拟变量，如下式（1）所示。

据此原则，我国2007-2013年的广义货币供应量季度同比增长率中有12个季度的M2大于17%，则DM取值为1，13个季度M2小于17%，则DM取值为0。

本文以上市公司资产负债表中的会计科目“货币资金”作为企业资金持有额的代表性变量，以Cash表示；以上市公司再金流量表中的“投资活动产生的现金流量净额”作为企业投资的代表性变量，以Invest表示。

无论是资产负债表中的“货币资金”还是现金流量表中的“投资活动产生的现金流量净额”都采用季度数据，因此本文使用加入季节代理变量的方法进行了季节调整，剔除了季节趋势，保留了波动项，剔除了趋势项。

二、模型设定

由于面板数据模型能够减少多重共线性，本文使用面板数据模型来研究货币政策的企业资产负债表效应，面板数据模型可以表示为：

根据面板向量自回归模型（面板VAR）的相关方法，以Invest作为因变量，以Cash、M2作为自变量，构建如式（3）和（4）的向量自回归（VAR）实证模型。

接下来再构造面板VAR模型如下式（5）

其中，Invest表示截面i在t时刻的内生变量向量组合【Invest,Cash,M2】，y表示截面的个体固定效应（2×1向量），Q则表示内生变量的滞后项的估计系数，P为滞后估计的阶数，u是误差扰动项。

面板VAR的优点有如下两点：（1）弥补面板回归只能做回归分析的缺陷。单纯的面板回归或动态面板回归分析，只能得到回归系数用来判定因变量和自变量之间的关系，无法做冲击响应和影响因素分解；（2）弥补了向量自回归（VAR）分析只能分析时间序列数据，不能分析截面数据的缺陷。由于VAR要求样本数据只能是时间序列数据，对于大量的截面数据来说，只能按照一个截面逐个进行VAR脉冲响应和方差分解。比如，本文有2577家公司就需要2577个脉冲响应函数图，无法从整体直观意义上了解行业状况且不具代表性。

参 考 文 献

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