摘  要：始于2007年底的全球性金融危机，不仅使传统货币理论和政策的一些基本命题丧失了解释力，而且货币政策目标、调控工具、传导机制的宏观化及其有效性也受到挑战和质疑，如何通过中国化、微观化提高货币政策调控有效性问题提到了研究和实践的议事日程上。本文从金融加速器存在性的理论前提入手，以全球金融危机以来中国A股上市公司13个行业2577家企业的货币资金和投资现金流净值面板数据为基础，分析中国货币政策传导的企业资产负债表渠道是否有效的问题。运用面板向量自回归模型方法，对货币资金、投资现金流科目和货币政策虚拟变量之间的因果关系进行了检验，并用面板VAR方差分解得出13个行业的资产负债表渠道传导基本有效，同时又存在整体非对称性和部分行业低效应的研究结论，据以为提高货币政策传导的有效性提供新的科学决策依据。

关键词：货币政策传导；微观路径；企业资产负债表渠道；面板VAR

JEL分类号: E52, E51, L53  文献标识码：A  文章编号：

货币政策传导的企业资产负债表渠道从Bernanke and Gertler（1989）所作的开创性工作开始就受到了金融学界的广泛关注。有关信息不对称的存在使得一个公司的资产净值很可能决定其投资支出的理论思想产生了极其深远的影响。该项研究表明，一方面企业资产净值往往是顺周期的，这将会导致投资的顺周期性，从而产生“金融加速器”效应并放大经济周期的振幅，也使得扩张性的货币政策比紧缩性的货币政策对经济体的影响更大；另一方面货币政策冲击对小规模公司的影响更大，使其资产净值波动幅度比大规模公司更剧烈。

在我国有关“金融加速器”的研究文献对于上述两方面的命题都有了深入的探讨，然而大多数文献在研究过程中对于“金融加速器”存在的前提条件的分析没有进一步展开：即货币政策传导的企业资产负债表渠道是否畅通问题。如果企业投资活动对于货币政策的调整反应不敏感，那么扩张或者紧缩货币政策对企业运行的实质影响就无从谈起。

2007年的美国次债危机迄今，各国纷纷采取刺激性政策以利于提振经济，但各种工具的效果却迥然不同。从20世纪90年代日本经济泡沫破灭之后，日本政府陷入流动性陷阱，使用扩张性货币政策仍无法摆脱经济下滑局面。美联储的量化宽松货币政策以及直接向金融机构注资等救市行动，并没有给实体经济带来真正意义上的复苏。

问题在于，这种仅从宏观意义上的货币供给方考虑的政策抉择方式没有注意到微观意义上的货币需求方——企业和部门对货币政策调控的响应程度。

我国金融危机期间的货币政策调控也经历了大紧大松、大起大落的态势，但微观经济体的实际运行与中国货币政策的调控意图却并不显著相关。中国人民银行行长周小川（2010）指出：高度重视货币政策传导的微观基础，提高经济主体对货币政策的敏感性，确保货币政策及时有效传导；2013年6月19日，李克强总理也强调宏观经济政策的稳定性，用好增量、盘活存量，金融与实体经济密不可分。

图1  M2同比增长率（季度）与工业企业总资产贡献率（季度）的对比

数据来源：国家统计局网站

从国家统计局公布的M2同比增长率（季）和工业企业总资产贡献率（季）的波动对比情况来看（图1），M2和工业企业总资产贡献率之间存在同向变动的趋势，通常如果货币供应量M2增加，则企业的贷款和投资增加，从而企业总资产增加，促使产量和销售增加，最终企业利润增加，但是这种关系却略显滞后甚至不明显。因此，货币政策的松紧调节对企业投资决策的干扰作用如何？是否能够通过微观路径影响到企业现金流调整，进而导致企业资产负债表变化等问题提到了研究的议事日程上。

参 考 文 献

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